Roberto Spada


Manager, se volete soldi investite

- Milano Finanza - Private Equity

Lo strumento più utilizzato è quello delle azioni di categoria speciale che costano poco rispetto alle ordinarie ma non sono certo regalate. E se le cose vanno male, gli amministratori delegati perdono tutto.
Se invece vanno bene ...

A 6 mesi dalla prima applicazione in Italia della nuova normativa fiscale sulle stock option, i fondi di private equity che devono motivare i manager a capo delle loro partecipate si sono organizzati. Così, forti di pareri di blasonati studi tributari, hanno sviluppato ormai una certa prassi, che si è dimostrata adeguata all'obiettivo di incentivare appunto i manager, senza che questi incentivi vengano considerati redditi da lavoro come invece ora sono classificati i rendimenti dall'esercizio delle stock option. Ma perché gli incentivi vengano tassati come redditi di capitale, il manager oggi deve rischiare in proprio insieme al fondo molto più di ieri. Già perché la soluzione più comunemente adottata dai fondi per motivare il manager prevede che questi investa di tasca propria in azioni di categoria diversa che hanno un prezzo inferiore a quelle sottoscritte dal fondo, ma anche rendimenti differenziati. Esistono comunque delle alternative, a partire dal bonus «lordizzato».
In ogni caso l'incentivo legato alla crescita di valore dell'azienda si somma sempre al pacchetto base dato dallo stipendio più il bonus annuale, che per manager di società industriali di medie dimensioni si collocano nel range dei 200-300mila euro di stipendio più bonus pari al 50% dello stipendio stesso, collegato al raggiungimento di precisi obiettivi di ebitda e di posizione finanziaria netta. Ma si tratta di cifre che in realtà possono cambiare molto da caso a caso.
Il bonus o phantom stock. «La soluzione più semplice che si è trovata è dare un premio al manager ogni anno al raggiungimento di certi obiettivi, in sostanza stiamo parlando del classico bonus, che però è studiato in modo tale da essere legato al rendimento che il fondo avrà al momento del disinvestimento», spiega a MF Pe Roberto Spada, partner dello studio tributario Spadacini, parlando appunto della cosiddetta phantom stock. Che spiega: «Per esempio, si può stabilire che, se il fondo otterrà dall'investimento in una società un Irr superiore a una certa percentuale, allora parte di quel surplus venga pagata al momento del disinvestimento ai top manager sottoforma di bonus. Una soluzione di questo tipo è vantaggiosa sia per la società sia per la persona fisica. Per la società perché, trattandosi di reddito da lavoro dipendente, è completamente deducibile, al contrario della stock option, e poi perché si tratta di cifre che non si sa esattamente di che entità saranno e quando dovranno essere sborsate; non devono essere accantonate a bilancio. Quanto al manager, è vero che il reddito da lavoro è soggetto all'aliquota progressiva Irpef, ma c'è una convenienza sui minori contributi Inps: oltre il tetto degli 88.699 euro, infatti, non si devono conteggiare». In ogni caso, conclude Spada, «l'accordo tra manager e società terrà conto dei maggiori oneri fiscali per il manager e quindi il bonus verrà dato in una cifra adeguata (cosiddetta “lordizzazione”)».

Le azioni «speciali» o «sweet equity». L'alternativa a questa soluzione è invece quella di far acquisire al manager uno strumento Ia cui remunerazione si configuri come reddito da capitale e come tale tassabile al 12,5%. «Spesso i fondi stabiliscono che le azioni della società acquisita siano di due categorie diverse. Le azioni ordinarie, sono quelle che acquista il fondo, mentre i manager acquistano azioni che hanno diritti patrimoniali diversi e più limitati rispetto a quelli delle azioni ordinarie, le cosiddette azioni 'speciali' o di diversa categoria. In genere si stabilisce che queste azioni di categoria diversa abbiano diritto alla remunerazione soltanto quando agli azionisti ordinari sarà stato distribuito un certo ritorno. La remunerazione, però, sarà poi più che proporzionale rispetto alla quota di capitale posseduta. E non solo. Di solito queste azioni non hanno diritto di voto. Tutto questo è molto importante per poter giustificare il fatto che il prezzo di queste azioni è inferiore a quello delle azioni ordinarie». Così, quando il fondo esce dall'investimento, anche i manager possono vendere le loro azioni e guadagnare sull'aumento d i valore che la società ha compiuto nel periodo di strada percorsa insieme al fondo. Già, ma durante il percorso non arriva nulla al manager, se non il suo stipendio e un eventuale bonus? «E' corretto, in quanto la remunerazione è legata al maggior valore generato che si manifesta nella fase del disinvestimento». Facciamo un esempio. Ipotizziamo che un fondo investa 100 milioni di euro in una società il cui capitale è composto da 100 azioni da un milione di euro l'una e ipotizziamo che la società emetta successivamente azioni di classe B, il cui rendimento è calcolato in maniera diversa da quello delle azioni ordinarie di classe A. Nel dettaglio, si può stabilire che alle azioni di classe B non sarà distribuito nulla se non dopo che la società in sede di disinvestimento verrà valutata 100 milioni di euro o più, che verranno distribuiti alle azioni di classe A. Dato, quindi che le azioni di classe B hanno dei diritti limitati, valgono meno e quindi i manager a cui sono riservate le possono acquistare a un prezzo inferiore a quello fissato per le azioni di classe A. Per esempio, sulla base di calcoli adeguati si può stabilire che il prezzo delle B sia il 25% di quello delle A e quindi di 250mila euro per azione. Così, se per esempio il manager al momento dell'ingresso del fondo avesse acquistato tre azioni B, investendo 750 mila euro di tasca propria, al momento del disinvestimento si potrebbe trovare nella situazione di perdere i propri soldi se il valore della società sarà rimasto identico o peggio sarà diminuito rispetto a quello iniziale. Per contro, se il valore della società sarà aumentato, allora le sue azioni verranno rivendute insieme a quelle del fondo e il manager incasserà ín proporzione alla quota di capitale posseduta.
Soluzioni a confronto. Quest'ultima soluzione è quella preferita dai fondi. Un po' perché alla società costa meno e un po' perché comporta un coinvolgimento più diretto dei manager. Sul fronte del costo per la società, come evidenziato nella tabella in pagina, a parità di rendimento netto per il manager, l'esborso in capo alla società, anche tenuto conto delle varie detrazioni, risulta più alto nel caso del bonus. Se la società deve pagare un bonus di 1,5 milioni di euro al momento del disinvestimento del fondo, che si classifica quindi come reddito da lavoro, ha diritto a un tax saving di oltre 412mila euro ai fini Ires e di quasi mille euro ai fini Irap grazie a una maggiore deduzione di costi del personale per effetto della corresponsione del bonus. Per contro il tax saving è assente nell'ipotesi in cui vengano liquidati redditi di capitale assoggettabili al 12,5% e come tali indeducibili. D'altra parte, nel caso del bonus bisogna tenere conto della maggior Irap che la società deve pagare in ragione di un costo del personale più alto in bilancio appunto per effetto del bonus. Così alla fine l'esborso per la società risulta essere di poco meno di 1,15 milioni su un lordo di 1,5, mentre nel caso delle azioni speciali l'esborso è inferiore al milione di euro per lo stesso lordo.
Che cosa preferiscono i fondi. «Senza le stock option i manager sono più coinvolti. Investono di tasca propria e se va male perdono tutto, mentre se va bene guadagnano parecchi soldi», riassume Paolo Zapparoli, amministratore delegato di Synergo sgr, riferendosi in particolare a quella che è oggi la soluzione più comunemente utilizzata dai fondi di private equity per motivare i manager delle partecipate, cioè quella di far loro sottoscrivere azioni di categoria diversa da quelle sottoscritte dai fondi, che danno diritto a rendimenti differenziati.
«Una soluzione che non esclude certo il coinvestimento del manager al fianco del fondo nelle azioni ordinarie. Che è sempre il benvenuto», precisa ancora Zapparoli, che aggiunge: «Certo, se il manager ha una quota importante nell'azienda o se il manager è in realtà l'imprenditore fondatore dell'azienda stessa che mantiene una quota di maggioranza, il meccanismo delle azioni di categoria diversa in quel caso non viene utilizzato». Il ricorso alle azioni speciali, peraltro, è una soluzione già da tempo utilizzata dai fondi paneuropei, perché, spiega a MF Pe Alioscia Berto, country manager di Doughty Hanson, «in altri paesi europei la normativa fiscale che penalizza le stock option è. in vigore da tempo. Quindi direi da sempre noi motiviamo i nostri manager facendoli investire nel cosiddetto sweet equity. Un approccio che comunque non esclude l'investimento da parte dei manager anche nelle azioni di categoria normale, fatto che si verifica spesso nel caso di secondary buyout. Un approccio che condivide anche Simone Cimino, presidente di Cape, nei confronti dei manager delle partecipate di tutti i suoi fondi: «L’idea è fare investire i manager e di predisporre dei meccanismi di uscita che risultino in un rendimento moltiplicato rispetto a quello del fondo. Ma certo questo vale per le società non quotate. Per le quotarci non c'è alternativa alle stock option.
Occhio si rischi. Insomma, a differenza delle stock option che erano nelle sostanza assegnazioni gratuite di opzioni su azioni, nel caso delle azioni speciali si tratta di acquisto di azioni e quindi ha senso parlare di reddito da capitale e quindi di tassazione del capital gain al 12,5%. Il problema, però, è blindare la struttura in modo tale che sia ineccepibile dal punto di vista del Fisco. «Bisogna stabilire il prezzo dell'azione di categoria speciale a un livello tale che non sia giudicato troppo basso rispetto al prezzo pagato invece dal fondo (che sia dunque a ‘valore normale’). Il rischio infatti è per la persona fisica (il manager), che il fisco possa chiedere un’integrazione perché classifica il reddito di quelle azioni come reddito da lavoro dipendente e, per la società, che il fisco chieda il versamento delle ritenute fiscali sui redditi da lavoro di-pendente, dice ancora Spada, che aggiunge: “Certo, da questo punto di vista, la soluzione del bonus è molto più sicura. Allo stato ancora da esplorare è invece una terza via. Si tratta dell'assegnazione gratuita di strumenti partecipativi del capitale a determinate categorie di dipendenti sulla base del conseguimento degli utili aziendali. In questo caso il rendimento è tassato al 12,5% e per la società non è deducibile. Ma non c'è alcuna specifica pronuncia da parte delle autorità fiscali circa il fatto che l'assegnazione gratuita, sia tassabile quale fringe benefit.
Chi va controcorrente. “Nonostante la normativa fiscale penalizzi le stock option, noi continuiamo a usarle”. dice fuori dal coro Nicole Emanuele partner di Aksìa sgr, che spiega: “I manager delle nostre partecipate di solito coinvestono con noi nell’azienda, acquistando lo stesso tipo di azioni che acquistiamo noi e in più noi predisponiamo un piano di stock option, che tiene conto del pese della nuova normativa. Cosi, per la società l'esborso lordo risulta un po' più alto di quello che ci sarebbe stato in assenza delle nuove norme e per il manager l’introito netto è un po' più basso. Insomma, ci veniamo incontro, ma l’incentivo per il manager resta tutto”.
E perché Emanuele preferisce le vecchie stock option alle nuove soluzioni che invece utilizzano quasi tutti i suoi colleghi? “Perché esiste sempre un'alea, un rischio fiscale che preferisco non correre. E per essere intaccabile al 100% sono disposto a pagare qualcosa in termini di minori introiti al momento del disinvestimento. Cosi, so che quando venderò, non ci saranno equivoci di sorta”.

Stefania Peveraro